Case Study on Control and Distribution of Dividends during Financing
August 29, 2023
Source: Shaohe Law Firm
Note: The following article is the second article of
the series discussion regarding “Listing and Fi
nancing of FIEs in China”
1. Financing and control
Some foreign enterprises are concerned that their equi
ty in the foreign invested enterprises established by
them in China (“FIEs”), will be continuously diluted in
the course of financing, potentially resulting in losing
the control over the FIEs or even be sidelined from
management. While these concerns may have some
merit, they don't always hold true.
Firstly, from the perspective of the legislation, the For
eign Investment Law replaced the three previous laws
related to foreign investment enterprises, namely, Sino
foreign Joint Venture Law, Wholly Foreign-owned En
terprise Law and Sino-foreign Cooperative Enterprise
Law. Upon the implementation of Foreign Investment
Law, especially upon the expiry of the five-year transi
tion period, all types of foreign investment enterprises
in China are now governed by a unified legal basis.
Specifically, such legislation implies that domestic and
foreign enterprises are no longer treated differently in
terms of corporate governance mechanism in China
and the provisions of the Company Law, Partnership
Law and other laws now uniformly applies to both of
domestic and foreign enterprises. In accordance with
the Company Law, for a resolution on matters such as
(1) amendment to the articles of association of the
company; (2) increase or reduction of registered capi
tal; (3) company merger, division, dissolution or (4)
change of company structure, it must be passed (i) for
a limited liability company, at a shareholders' meeting
by shareholders representing more than two-thirds of
the voting rights; or (ii) for a company limited by shares,
at a shareholders' general meeting by two-thirds or
more of votes cast by shareholders present . Accord
ingly, in a limited liability company or a company limited
by shares, the shareholders who hold more than two
thirds of the shares of the enterprise can be assumed
to enjoy absolute control over the enterprise.
Secondly, it could be noticed that the ownership struc
tures of many onshore or offshore listed companies are
relatively fragmented, and many founding shareholders
have no control over the company purely from the per
spective of the ownership structure. In practice, many
investors are less interested in the management of the
company and believe that respecting and retaining the
decision-making power and control of the founding
team would be more beneficial to the long-term devel
opment of the company. As a result, the founding
shareholders could retain actual control of the company
through concerted action agreements or voting rights
proxy agreements with the investors.
2. Case study
Let us take the auto parts industry as an example.
There are now about 200 automobile enterprises listed
on the Main Board, with a median P/E ratio of 30. Sup
pose that a foreign enterprise (“F”) establishes a new
wholly-owned subsidiary company (“C”) in China, with a
registered capital of 100,000 euros (about 750,000
RMB). In the case that C maintains a certain profit rate
and continues to raise funds for expansion, the evolu
tion of F’s shareholding ratio and dividends is as follows
(assuming a P/E ratio of 30):
Assume that the sales revenue of C is 5 million RMB
and the profit margin is 15% in the first year of opera
tion. In the series A financing, series A investors ac
quire 10% of the shares by subscribing new shares of
C, if the estimated P/E ratio after the financing is 10,
then the valuation of C after the financing is 7.5 million
RMB. Series A investors then purchase 10% of the
shares from F. At this point, F holds 80% of the shares
in C, obtains an equity transfer price of 750,000 RMB,
and F has recovered its investment costs. F will also
receive a dividend of 750,000 RMB within the same
year.
Assume that the sales revenue of C is 10 million RMB
and the profit margin is 15% in the second year of oper
ation. In the series B financing, series B investors ac
quire 10% of the shares by subscribing new shares of
C, the estimated P/E ratio after the financing is 20, and
the valuation of C after the financing is 30 million RMB.
Series B investors then purchase 10% of the shares
from F. If the series A investors decide not to subscribe
to the increased shares and meanwhile do not sell their
shares to F, then F’s shares will be diluted to 62% and
F will obtain an equity transfer price of 3 million RMB. F
will also receive a dividend of 1.2 million RMB within the
same year.
Assume that the sales revenue of C is 20 million RMB
and the profit margin is 15% in the third year of opera
tion. In the series C financing, series C investors ac
quire 10% of the shares by subscribing new shares of
C, if the estimated P/E ratio after the financing is 25,
then the valuation of C after the financing is 75 million
RMB. Series C investors then purchase 10% of the
shares from F. If the series A and B investors decide
not to subscribe to the increased shares and meanwhile
do not sell their shares to F, then F’s shares will be di
luted to 45.8% and F will obtain an equity transfer price
of 7.5 million RMB. F will also receive a dividend of 1.86
million RMB within the same year.
Assume that the sales revenue of C is 40 million RMB
and the profit margin is 15% in the fourth year. In the
series D financing, series D investors acquire 10% of
the shares by subscribing new shares of C, if the esti
mated P/E ratio after the financing is 30, then the valua
tion of C after the financing is 180 million RMB. Series
D investors then purchase 10% of the shares from F. If
the series A, B and C investors decide not to subscribe
to the increased shares and meanwhile do not sell their
shares to F, then F’s shares will be diluted to 31.2%
and F will obtain an equity transfer price of 18 million
RMB. F will receive a dividend of 2.748 million RMB
within the same year.
After four rounds of financing, the foreign company F is
expected to receive a return on investment of nearly 36
million RMB, while remaining the largest shareholder of
its subsidiary C. Considering that in practice, many in
stitutional investors would sign the concerted action
agreement or voting rights proxy agreement with con
trolling shareholders in order not to hamper the original
management team's business philosophy and ideas
during the investment process, therefore, although F
holds less than 50% of the total shares, it may still en
joy actual control over C. It should be noted that only
when C continuously increases capital, issues share,
and attracts new investors, could C keep improving its
production capacity and expanding its scale, through
which C can maintain sound development and profita
bility, and consequently its shareholders can also get
more revenue by selling their shares and receive divi
dend in return. If F insists on being the sole shareholder
of C, it will be difficult for C to obtain external financial
support and make greater profits.
3. Enterprise Income Tax imposed on the Equity
Transfer and Dividend Withholding Tax to be
paid by Foreign Shareholders
Specifically, if the abovementioned foreign enterprise is
a German enterprise, in accordance with the Agree
ment between the People’s Republic of China and the
German Federal Republic for Avoidance of Double Tax
ation and Prevention of Fiscal Evasion with Respect to
Taxes on Income and Property ( “Sino-German Tax
Agreement”), gains derived by a resident of a Contract
ing State from the alienation of shares of a company
which is a resident of the other Contracting State may
be taxed in that other Contracting State if the first
mentioned resident, at any time during the 12 month
period preceding the alienation has owned, directly or
indirectly, at least 25 percent of the shares of that com
pany. Additionally, according to the Enterprise Income
Tax Law and the Implementation Regulations for the
Enterprise Income Tax Law of China, non-resident en
terprises shall pay enterprise income tax at a rate of
10%. In the above case, F obtains a total equity transfer
revenue of 29.25 million RMB and shall pay the enter
prise income tax of 2.886 million RMB after deduction
of the capital contribution cost.
According to the Sino-German Tax Agreement, where
an enterprise (except the partnership) is the beneficiary
of dividends and directly holds at least 25% of shares of
the entity that distribute the dividends, then the dividend
withholding tax rate shall not exceed 5%. In the above
case, F received dividends of 6.558 million RMB in total
and shall pay the withholding tax of 327,900 RMB in
China.
According to relevant Chinese tax regulations, if a non
resident enterprise acquired equity investment income
such as equity transfer income, dividends, bonuses,
etc. within China, the enterprise may remit the divi
dends to the overseas parent company’s account after
completing the tax obligation and obtaining the tax pay
ment certificate from the tax authorities. There is no pre
-approval procedure by the government or restriction on
distributing dividends to overseas shareholders.
4. Summary
According to the case analysis as presented above, for
FIEs with listing or financing needs within China, there
is no need to worry about corporate governance and
control issues. On the contrary, the introduction of pro
fessional investors is conducive to optimizing the stand
ardized operation of the company. Although the gradual
transfer of equity and different rounds of financing might
lead to a certain degree of equity dilution for overseas
investors, however, it is crucial for the further growth
and development of enterprises which will be a win-win
situation for both the founders and the investors. In ad
dition, overseas investors can plan their exit strategy
step by step through dividend distribution and share
transfer to realize timely returns on their investment,
which is beneficial to their global layout and capital
chain turnover
Fallstudie zu Kontrolle und Ausschüttung der Dividenden bei der Unternehmensfinanzierung
Anmerkung: Dieser Artikel ist der zweite in einer
Reihe von Artikeln über „Börsengang und
Finanzierung ausländisch investierter
Unternehmen in China“
1. Finanzierung und Kontrolle
Einige ausländische Unternehmen sind darüber
besorgt, dass ihre Beteiligung an ausländisch
investierten Unternehmen mit Sitz in China („FIEs“)
durch die inländische Finanzierung derart verwässert
werden könnte, dass letztlich ein Kontrollverlust über
die FIEs oder sogar ein Ausschluss von der
Geschäftsführung eintreten könnte. Diese Sorge ist
teilweise berechtigt, teilweise aber unbegründet, wie
nachfolgend gezeigt wird:
Erstens sei angemerkt, dass das Gesetz über
ausländische Investitionen (Foreign Investment Law)
auf rechtlicher Ebene die ursprünglichen drei Gesetze
in Bezug auf die FIEs (d.h. das Gesetz über chinesisch
-ausländische Joint Ventures, das Gesetz über 100%ig
ausländisch investierte Unternehmen und das Gesetz
über chinesisch-ausländische kooperative Joint
Ventures) ersetzt. Nach der Umsetzung dieses
Gesetzes (insbesondere nach der fünfjährigen
Übergangszeit) bilden das Gesellschaftsgesetz, das
Partnerschaftsgesetz und andere Gesetze, die
einheitliche Rechtsgrundlage für FIEs und die
inländischen Unternehmen mit der Folge, dass die
Organstruktur und der Governance-Mechanismus für
FIEs nicht mehr unterschiedlich geregelt ist. Nach dem
Gesellschaftsgesetz
müssen Beschlüsse einer
Gesellschafterversammlung (im Falle einer GmbH)
oder einer Hauptversammlung (im Falle einer AG) zur
Änderung der Satzung, zur Erhöhung oder
Herabsetzung des Gesellschaftskapitals sowie
Beschlüsse über die Fusion, Spaltung, Auflösung oder
Umwandlung der Gesellschaftsform von
Gesellschaftern gefasst werden, die mehr als zwei
Drittel der Stimmrechte (bei einer GmbH) oder mehr als
zwei Drittel der Stimmrechte der bei der
Hauptversammlung anwesenden Aktionäre innehaben
(bei einer AG). Bei einer GmbH oder einer AG haben
daher die Gesellschafter bzw. Aktionäre, die mehr als
zwei Drittel der Gesellschaftsanteile halten, die
absolute Kontrolle über das Unternehmen.
Des Weiteren zeigt sich, dass die Aktionärsstruktur
vieler börsennotierter Unternehmen im In- und Ausland
teilweise zersplittert ist und dass viele
Gründungsgesellschafter auf Grundlage der
Aktionärsstruktur keine Kontrolle über das
Unternehmen haben. In der Praxis sind viele
Investoren nicht an der Geschäftsführung des
Unternehmens interessiert. Sie vertreten den
Standpunkt, dass die Wahrung und die Beibehaltung
der Entscheidungsbefugnisse und der Kontrolle der
Gründungsgesellschafter über das Unternehmen für
die langfristige Entwicklung des Unternehmens
förderlich sind. Infolgedessen behalten die
Gründungsgesellschafter die tatsächliche Kontrolle
über das Unternehmen, indem sie mit dem Investor
eine Vereinbarung über eine konzertierte Aktion oder
eine Stimmrechtsvollmacht schließen.
2. Fallstudie
Nimmt man die Automobilzulieferindustrie als Beispiel,
sind derzeit etwa 200 Automobilunternehmen am Main
Board der Börse von Shanghai und Shenzhen notiert
mit dem Kurs-Gewinn-Verhältnis
bekannt als P/E Ratio) Median von 30. Unter der
Annahme, dass ein ausländisches Unternehmen F in
China eine neue hundertprozentige Tochtergesellschaft
C mit einem Stammkapital von 100.000 Euro (ca.
750.000 RMB) gründet und Unternehmen C eine
bestimmte Gewinnspanne beibehält und seine
Finanzierung weiter ausbaut, würden sich die
Beteiligung und die Ausschüttungen von Unternehmen
F wie folgt darstellen:
Angenommen, das Unternehmen C hat im ersten Jahr
einen Umsatz von 5 Mio. RMB und eine Gewinnspanne
von 15%. In der Finanzierungsrunde der Serie A
erwerben die Investoren der Serie A eine Beteiligung
von 10% durch Zeichnung neuer Aktien von C. Beträgt
das KGV nach der Finanzierung 10, würde C nach der
Finanzierung mit 7,5 Mio. RMB bewertet. Erwerben die
Investoren der Serie A weitere Beteiligungen von 10%
von F, verfügen also insgesamt über eine Beteiligung
von 20%, so hielte das ausländische Unternehmen F zu
diesem Zeitpunkt eine Beteiligung von 80% und würde
durch eine Übertragung der Beteiligung einen Kaufpreis
in Höhe von 750.000 RMB erhalten, womit F die Kosten
seiner Investition wieder kompensiert hätte. Das
ausländische Unternehmen F würde außerdem in
demselben Jahr 750.000 RMB Dividende erhalten.
Angenommen, das Unternehmen C hat im zweiten Jahr
einen Umsatz von 10 Mio. RMB und eine
Gewinnspanne von 15%. In der Finanzierungsrunde
der Serie B erwerben die Investoren der Serie B eine
Beteiligung von 10% durch Zeichnung neuer Aktien von
C. Beträgt das KGV nach der Finanzierung 20, würde C
nach der Finanzierung mit 30 Mio. RMB bewertet.
Würden die Investoren der Serie B weitere
Beteiligungen von 10% von F erwerben, hätten diese
dann insgesamt eine Beteiligung von 20% inne. Sollten
die Investoren der Serie A beschließen, ihre Beteiligung
nicht an F zu veräußern, würde die Beteiligung des
ausländischen Unternehmens F auf 62% reduziert mit
der Folge, dass F, im Falle der Übertragung seiner
Anteile einen Kaufpreis von 3 Mio. RMB erhielte. In
demselben Jahr erhielte F Dividenden von 1.2 Mio.
RMB.
Angenommen, das Unternehmen C hat im dritten Jahr
einen Umsatz von 20 Mio. RMB und eine
Gewinnspanne von 15%. In der Finanzierungsrunde
der Serie C erwerben die Investoren der Serie C
Beteiligung von 10% durch Zeichnung neuer Aktien von
C. Bei einem KGV von 25 nach der Finanzierung würde
C nach der Finanzierung mit 75 Mio. RMB bewertet.
Nach Erwerb weiterer Beteiligungen von 10% von F
durch die Investoren der Serie C verfügten diese über
Beteiligungen von 20%. Wenn die Investoren der Serie
A und B nun beschlössenn, ihre Beteiligung nicht an F
zu veräußern, würde die Beteiligung von F auf 45.8%
reduziert. F erhielte für die Übertragung der Anteile
einen Kaufpreis in Höhe von 7.5 Mio. RMB und erhielte
für das Jahr Dividenden von 1,86 Mio. RMB.
Angenommen, das Unternehmen C hat im dritten Jahr
einen Umsatz von 40 Mio. RMB und eine
Gewinnspanne von 15%. In der Finanzierungsrunde
der Serie D erwerben die Investoren der Serie D
Beteiligung von 10% durch Zeichnung neuer Aktien von
C. Bei einem KGV von 30 nach der Finanzierung würde
C nach der Finanzierung mit 180 Mio. RMB bewertet.
Nach Erwerb weiterer Beteiligungen von 10% von F
durch die die Investoren der Serie D, verfügten diese
insgesamt über die Beteiligung von 20%. Wenn die
Investoren der Serie A, B und C nun beschlössenen,
ihre Beteiligung nicht an F zu veräußern, würde die
Beteiligung von F auf 31.2% reduziert, und er erhielte
für die Übertragung der Anteile 18 Mio. RMB. Die
Dividenden würden sich für das Jahr auf 2,748 Mio.
RMB belaufen.
Nach vier Finanzierungsrunden hätte F fast 36 Mio.
RMB als Anlagerendite erhalten und bliebe gleichzeitig
der größte Aktionär von C. Viele institutionelle
Investoren schließen während des
Investitionsprozesses Vereinbarungen über konzertierte
Aktionen oder eine Stimmrechtsvollmachten mit den
Hauptaktionären ab, um die Geschäftsphilosophie und
die Ideen der Gründergesellschafter nicht zu
beeinflussen. Auch bei einer Beteiligung von
Unternehmen F von weniger als 50%, besteht für F
dennoch die Möglichkeit einer effektiven Kontrolle über
Unternehmen C, wie aus unserem obigen Beispiel
hervorgeht. Unternehmen C kann durch eine
kontinuierliche Kapitalerhöhung und die Gewinnung
neuer Investoren seine Produktionskapazitäten weiter
steigern und seinen Geschäftsumfang ausweiten, so
dass sich das Unternehmen weiterhin gut entwickeln
und Gewinne erzielen kann und die Aktionäre in der
Lage sind, Erträge aus der Übertragung von Beteiligung
und Dividendenerträge zu erzielen. Wenn Unternehmen
F darauf besteht, der einzige Anteilseigner von
Unternehmen C zu sein, wird es für Unternehmen C
schwierig sein, externe finanzielle Unterstützung zu
erhalten und für das Unternehmen selbst Gewinne zu
erzielen.
3. Die von ausländischen Aktionären zu zahlenden Einkommensteuern auf die Übertragung von Aktien und Quellensteuern auf Dividenden
Handelt es sich bei dem genannten ausländischen
Unternehmen um ein deutsches Unternehmen, so
können nach dem Abkommen zwischen der
Volksrepublik China und der Bundesrepublik
Deutschland zur Vermeidung der Doppelbesteuerung
und zur Verhinderung der Steuerverkürzung auf dem
Gebiet der Steuern vom Einkommen und vom
Vermögen ( „Steuerabkommen China-Deutschland“
genannt) Gewinne, die eine in einem Vertragsstaat
ansässige Person aus der Veräußerung von Anteilen
an einem im anderen Vertragsstaat ansässigen
Unternehmen bezieht, im anderen Vertragsstaat
besteuert werden, wenn die erstgenannte ansässige
Person innerhalb eines Zeitraums von 12 Monaten vor
der Veräußerung mindestens 25 Prozent der Anteile
des betreffenden Unternehmens unmittelbar oder
mittelbar gehalten hat. Gemäß den Bestimmungen des
Unternehmenssteuergesetzes und der
Durchführungsverordnung zum
Unternehmenssteuergesetz müssen gebietsfremde
Unternehmen eine Unternehmenssteuer in Höhe von
10% der Gewinne entrichten. Im obigen Fall erhält das
Unternehmen F insgesamt 29.25 Mio. RMB an
Anteilsübertragungserträgen, abzüglich der
Einlagekosten, und müsste eine Unternehmenssteuer
in Höhe von 2,886 Mio. RMB zahlen .
Nach dem Steuerabkommen China-Deutschland darf
die Quellensteuer auf die Dividende 5 Prozent des
Bruttobetrages der Dividenden nicht übersteigen, wenn
der Nutzungsberechtigte eine Gesellschaft (jedoch
keine Personengesellschaft) ist, die unmittelbar über
mindestens 25 Prozent des Kapitals verfügt. Im obigen
Fall hat Unternehmen F insgesamt 6,558 Mio. RMB an
Dividenden erhalten und unterliegt in China einer
Quellensteuer von 327.900 RMB.
Nach dem einschlägigen Steuergesetz kann ein
gebietsfremdes Unternehmen, das Einkünfte aus
Kapitalübertragungen, Dividenden, Boni und andere
Kapitalerträge erzielt, die Dividenden auf das Konto
seiner ausländischen Muttergesellschaft überweisen,
nachdem es die Steuerpflicht erfüllt und eine
steuerliche Unbedenklichkeitsbescheinigung erhalten
hat. Auch bestehen keine
Vorabgenehmigungsverfahren der Regierung oder
sonstige Beschränkungen, die die Ausschüttung von Dividenden an ausländische Aktionäre verbietet.
4. Zusammenfassung
Wie aus der obigen Fallstudie hervorgeht, müssen sich
FIEs, die einen Börsengang planen oder einer
Finanzierung in China bedürfen, keine Sorgen über
Fragen der Unternehmensführung und -kontrolle zu
machen; im Gegenteil, die Einbeziehung professioneller
Investoren ist auch für die Optimierung des
standardisierten Betriebs des Unternehmens förderlich.
Obwohl die schrittweise Anteilsübertragung und
mehrere Finanzierungsrunden zu einer gewissen
Verwässerung der Beteiligung führen können, trägt dies
zum weiteren Wachstum und der weiteren Entwicklung
des Unternehmens bei und schafft eine Win-Win
Situation sowohl für die Gründergesellschafter als auch
für den Investor. Darüber hinaus können ausländische
Investoren das Unternehmen schrittweise durch
Dividenden und Anteilsübertragungen verlassen, um
rechtzeitig Investitionsrenditen zu erzielen, was sich
positiv auf das globale Layout und den Umsatz in der
Kapitalkette auswirkt
Étude de cas sur le contrôle et la distribution des dividendes lors du financement d’une entreprise à investissements étrangers
Note: Cet article est la suite de l’article
« Introduction en bourse et financement des
Entreprises à Investissements Étrangers en Chine »
1. Financement et contrôle
Certaines entreprises étrangères sont
préoccupées par le fait que le processus de
financement en Chine continue à diluer leurs
participations financières dans les entreprises à
investissement étranger qu’elles ont établies sur le
territoire chinois ("EIE"), ce qui pourrait en fin de
compte leur faire perdre le contrôle de ces EIE ou
même les exclure de la gestion de ces entreprises.
Bien que de telles inquiétudes soient légitimes dans
quelques aspects, elles ne sont pas tout à fait fondées.
Dans un premier temps, du point de vue légal,
la Foreign Investment Law a remplacé les trois
précédentes lois relatives aux entreprises
d'investissement étranger, à savoir la Sino-foreign Joint
-Venture Law, la Wholly Foreign-owned Enterprise Law
et la Sino-foreign Cooperative Enterprise Law. Avec
son entrée en vigueur, et plus particulièrement à
l'expiration de la période de transition de cinq ans, tous
les types d'entreprises à investissement étranger en
Chine sont désormais régis par un cadre juridique
uniforme. Plus précisément, cette loi dispose que les
entreprises nationales et étrangères ne sont plus
traitées différemment en termes de mécanisme de
gouvernance d'entreprise en Chine et que les
dispositions de la Company Law (loi sur les sociétés),
de la Partnership Law (loi sur les partenariats) ainsi que
d'autres lois s'appliquent désormais de manière
uniforme aux entreprises nationales et étrangères.
Conformément à la Company Law, une décision portant
sur des questions telles que (1) la modification des
statuts de la société, (2) l'augmentation ou la réduction
du capital social, (3) la fusion, la division ou la
dissolution de la société ou (4) la modification de la
structure de la société doit être adoptée (i) pour une
société à responsabilité limitée, lors d'une réunion des
actionnaires, par des actionnaires représentant plus
des deux tiers des voix, ou (ii) pour une société par
actions, lors d'une assemblée générale des
actionnaires, par plus des deux tiers des voix
exprimées par les actionnaires présents. En
conséquence, dans une société à responsabilité limitée
ou une société par actions, un actionnaire détenant
plus des deux tiers des parts peuvent être considérés
comme ayant le contrôle absolu de l'entreprise.
Deuxièmement, on peut remarquer que les
structures de propriété de nombreuses sociétés cotées
au niveau national ou international sont relativement
fragmentées et que de nombreux actionnaires
fondateurs n'ont aucun contrôle sur la société en
termes d'actionnariat. En pratique, de nombreux
investisseurs sont peu intéressés par la gestion de
l'entreprise et estiment que le respect et la conservation
du pouvoir décisionnaire et du contrôle des fondateurs
seraient plus bénéfiques pour le développement à long
terme de l'entreprise. De ce fait, les actionnaires
fondateurs peuvent conserver le contrôle actuel de
l'entreprise par le biais de l’accord sur l’action de
concert ou d'accords de vote par procuration conclus
avec les autres investisseurs.
2. Étude de cas
Prenons l'exemple de l'industrie des pièces
détachées automobiles. Environ 200 entreprises
automobiles sont aujourd'hui cotées en bourse sur le
marché principal（Main-board), avec un ratio cours/
bénéfice médian de 30. En utilisant ce ratio C/B comme
référence, supposons qu'une entreprise étrangère ("F")
crée une nouvelle filiale "C" détenue à 100 % en Chine,
avec un capital social de 100 000 euros (environ 750
000 RMB). Dans le cas où C maintient une certaine
marge bénéficiaire et continue à lever des fonds pour
son expansion, l'évolution du taux d’actionnariat et des
dividendes de F est la suivante (en supposant un ratio
C/B de 30) :
Supposons d’abord que l'entreprise C réalise
un chiffre d'affaires de 5 millions de RMB au cours de la
première année et que sa marge bénéficiaire soit de 15
%. Lors du premier tour de financement (série A), les
investisseurs de la série A acquièrent 10 % d'actions
par le biais de l'augmentation du capital de C, ce qui
valorise C à 7,5 millions de RMB après le financement,
avec un ratio C/B estimé à 10. Les investisseurs de la
série A achètent ensuite 10 % des actions de C à F, ce
qui leur donne une participation totale de 20 %
Lors de la quatrième année d’activité, stade, F détient 80 % des actions, encaissant ainsi 750
000 RMB provenant de la cession des actions de 10%.
A ce moment, F a ainsi récupéré ses coûts
d’investissement, et a également reçut des dividendes
d’une valeur de 750 000 RMB au cours de la même
année en tant qu'unique propriétaire de C avant le
financement.
Au cours de la deuxième année d’activité,
supposons que le chiffre d'affaires de C soit de 10
millions de RMB et que la marge bénéficiaire soit de 15
%. Dans le cadre du deuxième tour de financement
(série B), les investisseurs de la série B acquièrent 10
% des actions par le biais d'une augmentation de
capital de C. Le ratio C/B estimé après le financement
est de 20 et l'évaluation de C après le financement est
de 30 millions de RMB. Les investisseurs de la série B
achètent ensuite 10 % des actions de C à F, ce qui leur
donne une participation totale de 20 %. Si les
investisseurs de la série A décident de ne pas
participer à l'augmentation du capital et ne vendent pas
leurs parts à F, la participation de F sera ramenée à 62
% et F encaissera 3 millions de RMB provenant de la
cession des actions de 10%. F recevra aussi des
dividendes à hauteur de 1,2 million de RMB au cours
de la même année.
La troisième année, supposons que les
revenus de C s'élèvent à 20 millions de RMB, avec une
marge bénéficiaire de 15 %. Dans le cadre du troisième
tour de financement (série C), les investisseurs de la
série C acquièrent 10 % des actions par le biais d'une
augmentation du capital de C, et le ratio C/B estimé
après le financement est de 25 et l'évaluation de C
après le financement est de 75 millions de RMB. Les
investisseurs de la série C achètent ensuite 10 % des
actions à F, ce qui leur donne une participation totale
de 20 %. Si les investisseurs de la série A et la série B
décident de ne pas acquérir les actions
supplémentaires et ne vendent pas leurs parts à F, la
participation de F sera ramenée à 45,8 % et F
encaissera 7,5 millions de RMB provenant de la
cession des actions de 10%. F recevra également des
dividendes de 1,86 million de RMB au cours de la
même année.
supposons que le chiffre d'affaires de C soit de 40
millions de RMB et que la marge bénéficiaire soit de 15
%. Dans le cadre du quatrième tour de financement
(série D), les investisseurs de la série D acquièrent 10
% d'actions par le biais d'une augmentation du capital
de C, le ratio C/B estimé après le financement est de
30 et l'évaluation de C après le financement est de 180
millions de RMB. Les investisseurs de la série D
achètent ensuite 10 % des actions de C à F, ce qui leur
donne une participation totale de 20 %. Si les
investisseurs de la série A, B et C décident de ne pas
acquérir les actions supplémentaires et ne vendent pas
leurs parts à F , la participation de F sera ramenée à
31,2 % et F encaissera 18 millions de RMB provenant
de la cession des actions de 10%. F touchera alors des
dividendes d'un montant de 2,748 millions de RMB au
cours de cette année.
Après les quatre tours de financement, la
société étrangère F devrait recevoir un retour sur
investissement de près de 36 millions de RMB, tout en
restant le principal actionnaire de C. Étant donné que,
dans la pratique, de nombreux investisseurs
institutionnels signent un accord sur l’action de concert
ou un accord de vote par procuration avec les
actionnaires majoritaires afin de ne pas entraver la
stratégie commerciale et les projets de l'équipe de
direction initiale au cours du processus
d'investissement, bien que F détienne moins de 50 %
du total des actions, elle peut encore exercer un
contrôle véritable sur C. Il convient de noter que ce
n'est que lorsque C augmente continuellement son
capital, émet des actions et attire de nouveaux
investisseurs qu'elle peut continuer à améliorer sa
capacité de production et à étendre son activité, ce qui
lui permet de maintenir un développement et une
rentabilité stables et, par conséquent, de permettre à
ses actionnaires d'obtenir davantage de revenus en
vendant leurs parts et en recevant des dividendes en
retour. Si F insiste pour être l'unique actionnaire de C, il
sera difficile pour C d'obtenir un soutien financier
extérieur et de réaliser des bénéfices plus importants
3. Impôt sur le revenu des entreprises
applicable au transfert d'actions et
prélèvement à la source sur les dividendes
à verser aux actionnaires étrangers
Plus précisément, si ladite entreprise étrangère
est une entreprise française, conformément à l'Accord
entre la république populaire de chine et la république
française en vue d'éviter les doubles impositions et de
prévenir l'évasion et la fraude fiscales en matière
d'impôts sur le revenu et sur la fortune (ci-après
dénommé " Convention Fiscale "), les gains qu'un
résident en provenance d'un de ces deux pays obtient
de l'aliénation de ses actions dans une société qui est
située dans l'autre pays contractant sont imposables
dans ce dernier. Les gains qu'un résident d'un pays
contractant réalise en cédant ses actions d'une société
résidente de l'autre pays contractant sont imposables
dans l'autre pays contractant si le résident a détenu,
directement ou indirectement, au moins 25 % des
actions de la société au cours des douze mois qui ont
précédé l'acte de cession. Conformément aux
dispositions de la loi relative à l'impôt sur le revenu des
entreprises et aux règlements d'application de cette loi,
une entreprise non résidente doit payer l'impôt sur le
revenu des entreprises à un taux de 10 %. Dans le cas
ci-dessus, la société F a perçu un revenu total de 29,25
millions RMB provenant du transfert des capitaux
propres, qui, après déduction du coût de l'apport en
capital, devrait être soumis à l'impôt sur le revenu de
l'entreprise de 2,886 millions de RMB.
Conformément au " Convention Fiscale ",
lorsqu'une entreprise (à l'exception d'une structure de
partenariat) est le bénéficiaire de dividendes et détient
directement au moins 25 % des actions de l'entité qui
distribue les dividendes, le taux de retenue à la source
sur les dividendes ne doit pas excéder 5 %. Dans le
cas ci-dessus, F a reçu des dividendes d'un montant
total de 6,558 millions de RMB et doit payer une
retenue à la source de 327 900 RMB en Chine.
Selon la réglementation fiscale chinoise en
vigueur, si une entreprise non-résidente a acquis des
revenus d'investissement en actions tels que des
revenus de transfert de capitaux, des dividendes, des
bonus, etc. en Chine, l'entreprise peut verser les
dividendes sur le compte de la société mère à
l'étranger après s'être acquittée de l'obligation fiscale et
avoir obtenu le certificat de paiement de l'impôt de la
part des autorités fiscales. Il n'y a pas de procédure
d'approbation préalable par le gouvernement ni de
restriction à la distribution de dividendes aux
actionnaires étrangers.
4. Conclusion
D'après l'analyse de cas présentée ci-dessus,
les entreprises à investissement étrangers qui ont
besoin d'être cotées ou financées en Chine n’ont pas à
se préoccuper des questions de gouvernance et de
contrôle d'entreprise. Au contraire, l'introduction
d'investisseurs qualifiés est propice à l'optimisation des
opérations courantes de l'entreprise. Bien que le
transfert progressif des capitaux propres et les
différents financements puissent entraîner un certain
degré de dissolution des capitaux propres pour les
investisseurs étrangers, ils sont essentiels à la
croissance et au développement des entreprises et
constituent une situation profitable à la fois pour les
dirigeants et pour les investisseurs. En outre, les
investisseurs étrangers peuvent planifier leur stratégie
de retrait étape par étape en distribuant des dividendes
et en transférant leurs actions afin d'obtenir un retour
sur investissement rapide, ce qui est bénéfique à leur
expansion mondiale et à la circulation des capitaux
dans la chaîne d'approvisionnement.
公司融资过程中的控制权与分红问题案例研究
编者注：本文系“外资企业中国上市和融资”系列文
章第二篇
1. 融资与控制权
部分外国企业担心其在中国设立的外商投资企
业（“外资企业”）在境内融资过程中，其持有的
股权持续被稀释，最终导致对外资企业的控制权丧
失甚至被排挤出管理层。这种担忧有一定的合理
性，但也并不完全如此。
首先，从法律层面看，《外商投资法》取代了
原有的三资企业法（即《中外合资经营企业法》、
《外资企业法》、《中外合作经营企业法》），该
法实施后(尤其是五年过渡期后)，外商投资企业拥
有了统一的法律基础，也标志着内外资企业在公司
治理机制不再区分处理，而是统一适用《公司
法》、《合伙企业法》等法律的规定。根据《公司
法》的规定，股东会会议（对于有限责任公司）或
股东大会（对于股份有限公司）作出修改公司章
程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合
并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经
代表三分之二以上表决权的股东（对于有限责任公
司）或经出席会议的股东所持表决权的三分之二以
上（对于股份有限公司）通过。因此在有限责任公
司或股份有限公司中，股东持有三分之二以上股份
的，将对企业享有绝对控制权。
其次，我们看到境内外许多上市公司的股权结
构相对分散，单纯从股权结构上看很多创始股东对
公司并无控制权。实践中，许多投资者对公司的管
理并不感兴趣，且认为尊重和保留创始团队对于企
业的决策权和控制力，有利于企业长远发展。因
此，创始股东通过与投资者签订一致行动人协议或
投票权委托协议的方式，依然保留对企业享有实际
控制权。
2. 案例分析
以汽车零部件行业为例，目前在主板上市的汽
车板块企业约两百家。如以市盈率高低进行排序，
中位数企业的市盈率约30倍。以该市盈率作为参
考，我们假设一家外国企业F在中国新设全资子公
司C，注册资本为10万欧元（约为75万人民币），
在C公司保持一定利润率，并持续融资扩大规模的
情况下，F公司持股比例和分红的情况展示如下：
假设C公司第一年销售额500万元，利润率
15%。在A轮融资中，A轮投资者对C公司先增资获
得10%的股权，如C公司投后市盈率估值为10倍，
则C公司投后估值为750万元。A轮投资者再从F购
买10%股权，合计持有20%的股权。此时，F持有
80%股权，获得75万元的股权转让价款，F这时已
经收回投资成本。F公司于同年获得75万元分红。
假设C公司第二年销售额1000万元，利润率
15%。在B轮融资中，B轮投资者对C公司先增资获
得10%的股权，如C公司投后市盈率估值为20倍，
则C公司投后估值为3000万元。B轮投资者再从F购
买10%股权的方式获得20%的股权。如A轮投资者
决定不跟投，也未将股权出售给F，则F的持股比例
稀释至62%，获得300万元的股权转让价款。F公司
于同年获得120万元分红。
假设C公司第三年销售额2000万元，利润率为
15%。在C轮融资中，C轮投资者对C公司先增资获Version:0.9 StartHTML:0000000105 EndHTML:0000012376 StartFragment:0000000141 EndFragment:0000012336
得10%的股权，如C公司投后市盈率估值为25倍，
则C公司投后估值为7500万元。C轮投资者再从F购
买10%股权的方式获得20%股权。假设A轮、B轮投
资者决定不跟投，也未将股权出售给F，则F的持股
比例稀释至45.8%，获得750万元的股权转让价
款。F公司于同年获得186万元分红。
假设C公司第四年销售额4000万元，利润率为
15%。在D轮融资中，D轮投资者对C公司先增资获
得10%的股权，如C公司投后市盈率估值为30倍，则
C公司投后估值为1.8亿元。D轮投资者再从F购买
10%股权的方式获得20%股权，假设A轮、B轮、C轮
投资者决定不跟投，也未将股权出售给F，则F的持
股比例稀释至31.2%，获得1800万元的股权转让价
款。F公司于同年获得274.8万元分红。
经过四轮融资，外国企业F公司已获得接近
3600万元人民币的投资回报，同时仍为C公司第一
大股东。考虑到许多机构投资者在投资过程中，为
不影响原管理团队的经营理念和思路，与大股东签
订一致行动人协议或投票权委托协议。因此尽管F
公司的持股比例不足50%，仍可能对C公司享有实际
控制权。应当注意的是，C公司只有不断地增资扩
股、吸引新投资人，才能不断地提高企业产能，扩
大企业规模，企业因此才能持续良好发展，不断盈
利，股东也才能得以获得股权转让收入和分红回
报。如果F公司坚持作为C公司的单一股东，那么，
C公司也很难获得外部的资金支持，企业本身也很
难盈利。
3. 境外股东应支付的股转所得税和股息预提税
特别地，如果上述外国企业是德国企业，那么
根据《中华人民共和国和德意志联邦共和国对所得
和财产避免双重征税和防止偷漏税的协定》（以下
简称“《中德税收协定》”），缔约国一方居民转
让其在缔约国另一方居民公司的股份取得的收益，
如果该居民在转让行为前的12个月内，曾经直接或
间接拥有该公司至少25%的股份，可以在该缔约国
另一方征税。按照《企业所得税法》和《企业所得
税法实施条例》的规定，非居民企业应当按照10%
的税率缴纳企业所得税。在上述案例中，F公司总
计获得2925万元的股权转让收入，扣除出资成本，
应当缴纳约288.6万元 的企业所得税。
根据《中德税收协定》，如果股息的受益所有
人是公司（合伙企业除外），并直接拥有支付股息
的公司至少25%的资本，则股息预提税税率不应超
过5%。在上述案例中，F公司总计获得分红655.8万
元，应在中国缴纳32.79万元的股息预提税。
根据相关税法规定，非居民企业取得股权转让
收入、股息、红利等权益性投资收益的，在办理完
成税务扣缴并取得完税证明后，即可将股利汇向境
外母公司账户，不存在政府审批的前置程序或禁止
向境外股东分配股利的限制。
4. 结论
根据如上案例分析，对于有在境内上市或融资
需求的外商投资企业而言，无需担心公司治理和控
制问题，相反，引入专业的投资人也有利于优化公
司规范化运作。逐步让渡股权和多轮融资虽然会对
境外投资人造成一定的股权稀释效果，但作为企业
做大做强的重要路径，这有利于企业的进一步壮大
和发展，实现创始方与投资人双赢的局面。此外，
境外投资人可以通过分红和股转等路径分步退出，
及时实现投资回报，这对其全球化布局、资金链周
转都是大有裨益的。
